平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面