主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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